На фоне беспокойной трансатлантической дипломатии на этой неделе политики почувствовали, пожалуй, самое сильное давление со стороны рынка облигаций. В этом нет ничего нового. Президент Дональд Трамп отложил введение тарифов в честь Дня освобождения, потому что рынок «взволновался». Джеймс Карвилл, политический Свенгали Билла Клинтона, как известно, сказал, что хочет возродиться как рынок облигаций, потому что «можно напугать всех».
Многие сейчас согласны с заявлением премьер-министра Канады Марка Карни в Давосе о том, что послевоенный международный порядок, основанный на правилах, претерпел скорее «разрыв», чем переходный период. Но сила торговли долгами кажется вечной.
Устанавливая процентные ставки по государственным займам, рынки облигаций могут действовать как банковские менеджеры и заморозить планы расходов – и не только для самих стран. Центральные банки могут устанавливать краткосрочные ставки, но инвесторы в долговые инструменты устанавливают долгосрочные ставки, которые финансируют ипотечные кредиты. Хотя Федеральная резервная система семь раз снижала процентные ставки овернайт за последние 16 месяцев, ставки по ипотечным кредитам вообще не изменились. Это пугает.
На этой неделе доходность облигаций резко возросла по всему миру, что сделало г-на Рынка главным арбитром как в противостоянии в Гренландии, так и в смелой попытке нового премьер-министра Японии Санаэ Такаити вывести свою экономику из многолетнего застоя.
Это ускоряет динамику, которая началась в 2009 году, когда правительства подвели черту под глобальным финансовым кризисом, поставив свои собственные кредитные рейтинги за ужасные долги банков, накопившиеся за годы излишка. С тех пор доля Казначейства США во всем непогашенном долге США утроилась с 16% до 46%, что дает рынку облигаций право решать, как далеко может зайти восстановление.
В 2011 году финансовый историк Рассел Нэпьер изложил точку зрения, которую приняли многие: ралли фондового рынка, начавшееся в 2009 году, закончится после резкого роста доходности облигаций. «Критическим показателем является доходность казначейских облигаций США около 6%», — сказал он.
Финансовая история показывает, что рост доходности казначейских облигаций не сломает бычий рынок акций до тех пор, пока мы не приблизимся к 6%, а затем эта страна, Соединенные Штаты, окажется в очень серьезной беде, и тогда мы получим последний катаклизм медвежьего рынка.
В то время он думал, что этот момент может наступить примерно через два года, когда покупатели восстанут против роста государственного долга и инфляции. Но доходность 10-летних облигаций не достигала 6% с 2000 года. С 2007 года она лишь однажды, очень ненадолго, превышала 5%. Инфляцию удалось сдержать, а центральные банки поддерживали рынок облигаций гораздо дольше, чем кто-либо ожидал.
г-н Пазар
Но имеет ли пугающая метафора Карвилла смысл? Антропоморфизация рынков – обычная практика. Соблазнительно рассматривать облигации по той же аналогии, которую великий инвестор Бенджамин Грэм использовал для акций. Он видел в г-не Пазаре маниакально-депрессивного субъекта с дикими эмоциональными перепадами. «Часто мистер Рынок позволяет своему энтузиазму или своим страхам взять верх, и ценность, которую он вам предлагает, кажется немного глупой».
Он писал, когда рынки были менее ликвидными и цена акций могла определяться горсткой инвесторов. Г-н Пазар также жестоко обращается с корпоративным долгом. Институциональные кредиторы могут просмотреть баланс компании и сделать собственные выводы о шансах заработать достаточно денег для финансирования себя в будущем. Если их не убедить, они могут принудить свою жертву к банкротству.
Кредиторы могут осуществлять аналогичный контроль над правительствами, которые не берут займы в собственной валюте и не могут печатать деньги, чтобы избежать неприятностей. Но для таких стран, как США, которые контролируют свою валюту, гораздо менее очевидно, что так называемые «линчеватели облигаций» могут действовать таким образом. Бесчисленное количество людей имеют множество причин держать государственный долг. Ведь это основа всей финансовой системы. Возможность печатать деньги исключает относительно простые расчеты, которые могут быть сделаны для компаний, испытывающих трудности, и вместо этого приводит к глубоким сложностям, связанным с инфляцией.
Стражи в действии
За последние два десятилетия хранители облигаций свергли нескольких лидеров, но не посредством целенаправленных и скоординированных действий. Финансовый кризис еврозоны сверг правительства по всему континенту, кульминацией которого стал Сильвио Берлускони в Италии, доходность по долгам которого взлетела до небес. Но это было связано с конкретными недостатками евро, где страны имели общую валюту и, следовательно, не могли печатать деньги по своему желанию, но сохраняли контроль над своими бюджетами и заимствованиями. Когда они не брали займы в валюте, которую могли контролировать, они оказывались в том же положении, что и развивающиеся экономики, такие как Аргентина, которая переборщила с долларами. Кризис утих, когда Марио Драги из Европейского центрального банка пообещал сделать «все возможное», чтобы спасти евро – что было воспринято как означающее, что он действительно напечатает деньги, необходимые для погашения долгов.
В 2022 году премьер-министр Великобритании Лиз Трасс была вынуждена уйти в отставку из-за роста доходности британских облигаций всего через шесть недель пребывания у власти. Доходность, которая уже росла, подскочила после того, как она пообещала провести необеспеченное снижение налогов, даже несмотря на рост инфляции. Однако окончание рыночного бунта во многом было вызвано ставками на деривативы, которые сделали многие пенсионные фонды. Они были вынуждены держать государственные облигации и хотели увеличить доходность по сделкам, которые внезапно перестали работать, когда доходность начала расти. Это стало ловушкой, в которую попал Трасс.
Нараяна Кочерлакота, бывший президент Федеральной резервной системы Миннеаполиса, написал в Bloomberg Opinion, что «не рынки обрушили Трасс, а Банк Англии из-за плохого финансового регулирования и крайне субъективного антикризисного управления». Трот способствовал его падению своей шаткой, а иногда и непоследовательной реакцией на кризис. Но она могла бы выжить, если бы не серьезные проблемы с пенсионными фондами, которые возникли еще до ее прихода к власти.
Ситуация Такаити имеет очевидные параллели. Она — недавно назначенная женщина-премьер-министр (первая в Японии), еще не имеющая собственного избранного мандата, и которая говорит о необеспеченном снижении налогов (путем отмены налога на потребление продуктов питания) в то время, когда доходность облигаций уже растет. И если на британском рынке облигаций и осталось наследие интервенций, то это ничто по сравнению с тем, что произошло с японскими государственными облигациями.
Но опять же, крайняя реакция на этой неделе, которая подтолкнула доходность 30-летних японских облигаций к самому высокому уровню с момента их введения в 1997 году, была вызвана техническими факторами и, в данном случае, вскоре изменилась. После скачка до 3,86% после призыва Такаити к досрочным выборам доходность 30-летних облигаций упала до 3,66% за два дня. Рынок является важным ограничением ее свободы передвижения, но неясно, запугивает ли он ее каким-либо скоординированным образом.
Облигации как оружие
Это приводит к самому спорному вопросу – можно ли «вооружить» рынок облигаций. Хотя два десятилетия назад Китай накопил огромное количество казначейских облигаций США, существовали постоянные опасения, что они могут быть использованы в качестве рычага воздействия. Теоретически Пекин мог бы обрушить экономику США, распродав свои запасы. Этого не произошло. Поспешное избавление от них было бы актом членовредительства, который снизил бы ценность собственных инвестиций Китая.
Но такие опасения сохраняются. Гораздо легче остановить потоки капитала, чем торговлю сырьевыми товарами, и политики уже вмешиваются, чтобы отвлечь потоки капитала от неблагополучных стран и компаний. Экономики Европы и Америки глубоко переплетены, а Европа является крупнейшим кредитором Америки. Таким образом, Европа потенциально может нанести ущерб США. Джордж Саравелос, руководитель отдела валютных исследований Deutsche Bank AG, сделал широко освещаемое мониторингпо мере углубления гренландского кризиса:
«У США есть одна ключевая слабость: они полагаются на то, что другие будут оплачивать свои счета за счет большого иностранного дефицита. Европа, с другой стороны, является крупнейшим кредитором Америки: европейские страны держат американские облигации и акции на сумму 8 триллионов долларов, что почти в два раза больше, чем весь остальной мир вместе взятый… Непонятно, почему европейцы так готовы играть эту роль».
Это в сочетании с новостями о том, что крупный датский пенсионный фонд репатриирован Деньги из США вызвали в Давосе потрясенную реакцию министра финансов США Скотта Бессента: «Инвестиции Дании в государственные облигации США, как и сама Дания», были «незначительными».
Показав, что отчет Саравелоса задел нервы, Бессент настаивал на том, что идея использования продажи облигаций в качестве оружия была ложным повествованием. «Идея о том, что европейцы собираются продать американские активы, исходит от одного аналитика Deutsche Bank», — сказал он. «Генеральный директор Deutsche Bank позвонил мне и сказал, что Deutsche Bank не поддерживает этот аналитический отчет».
Очевидно, Бессент обеспокоен и, более того, преувеличивает дело.
Сам Саравелос уточнил, что Европе «не нужно отказываться от гособлигаций США, ей просто нужно покупать немного меньше». Это не обязательно связано с тем, что их превратили в оружие. Если Европа решит инвестировать больше в собственную оборону, ей, возможно, придется продать государственные облигации для ее финансирования. Если это будет вызвано жаркими спорами по поводу бюджетной координации, позволяющей еврозоне брать займы как блок (что гораздо более вероятно, поскольку ЕС пытается справиться с изменением политики сверхдержав), любые новые облигации ЕС станут мощным конкурентом казначейским облигациям США.
Рынок облигаций не следует намеренно использовать в качестве оружия для запугивания политиков. Он настолько велик, что никто не может даже попытаться это сделать. Но неуклонный вывод американских активов, спровоцированный тектоническими сдвигами в глобальных альянсах? Это могло случиться. И это имело бы тот же пугающий эффект, о котором говорил Карвилл.
Джон Одерс — старший редактор рынков и обозреватель Bloomberg Opinion. Бывший главный рыночный комментатор Financial Times, автор книги «Ужасный подъем рынков».
