- Банкротства из-за высокодоходных долгов являются обычным явлением, но внезапные крахи на фоне обвинений в массовом мошенничестве — нет, и могут быть признаком крупного финансового кризиса в США.
- Индустрия частного кредитования стоимостью 1,7 триллиона долларов оказалась под пристальным вниманием: такие компании, как First Brands Group и Renovo Home Partners, обанкротились из-за обвинений в мошенничестве, в результате чего сотрудники и клиенты понесли значительные потери.
- Существование публично торгуемых частных кредитных фондов без буферов капитала, с мягким регулированием и минимальным раскрытием информации вызывает опасения по поводу возможности кредитного кризиса с возможным распространением инфекции.
Банкротства являются обычным явлением для компаний, которые полагаются на большие суммы высокодоходных долговых обязательств в качестве своего капитала. Инвесторы откладывают большую часть высоких доходов, которые они получают в хорошие времена, на неизбежные потери в плохие времена. Что не является обычным явлением, так это внезапное банкротство компаний на фоне обвинений в крупномасштабном мошенничестве и таких действий, которые нарушают бизнес-операции, нанося убытки сотрудникам, клиентам и поставщикам, а также инвесторам.
Подобно первым ласточкам весны, эти обвалы могут стать первым признаком крупного финансового кризиса, часто вызванного сочетанием чрезмерного кредитного плеча, утечки ликвидности и неверных суждений.
В середине 1990-х годов в центре кризиса оказались токсичные ценные бумаги, обеспеченные ипотекой; в конце 1990-х и начале 2000-х годов это было рискованное признание доходов и учет производных финансовых инструментов; в 2007 году это были финансовые учреждения и сложные кредитные деривативы; а в 2023 году это были криптовалюты. В 2025 году внимание будет обращено на индустрию частного кредитования стоимостью 1,7 триллиона долларов и ее взрывной рост после финансового кризиса.
В прошлом месяце мы стали свидетелями банкротства поставщика автозапчастей First Brands Group на фоне заявлений кредиторов о «широкомасштабном мошенничестве» и исчезновении миллиардов долларов; кредитор Tricolor Holdings обанкротился, поскольку его получатель расследовал мошенничество «чрезвычайных масштабов»; Ремонтная компания Renovo Home Partners закрылась без предупреждения и подала заявление о банкротстве по главе 7 (ликвидация) вместо обычного банкротства по главе 11 (реорганизация), которое сохраняет бизнес-операции.
Renovo рухнула так внезапно, что сотрудникам в тот же день были отправлены электронные письма об увольнении, а их медицинская страховка закончилась через два дня. Вполне возможно, что они не получат свою последнюю зарплату. Клиенты остались с незавершенными делами, и никто не ответил на звонок. Они могут потерять свои вклады и остаться со строительными работами, но не со строительством.
Такого рода сбои никогда не должны происходить из-за неспособности выплачивать проценты. В интересах всех – кредиторов, клиентов, поставщиков и сотрудников – поддерживать экономически устойчивый, но испытывающий финансовый стресс бизнес. Вот для чего предназначена глава 11 о банкротстве. Только мошенничество или некомпетентность могут объяснить разрушение действующего бизнеса из-за финансовых проблем.
«Моя антенна поднимается, когда происходят подобные вещи», — заявил недавно исполнительный директор JPMorgan Chase & Co. Джейми Даймон для аналитиков. «Наверное, мне не следует этого говорить, но когда вы видите одного таракана, возможно, их больше. Об этом нужно всех предупредить». И это было до того, как появились новости о Renovo.
Даймон не первый, кто приводит эту красочную аналогию. В 1993 году, когда высокодоходные облигации находились в свободном падении, Уоррен Баффет заметил знаменитую фразу: «Вы не знаете, кто купается голым, пока уровень воды не упадет».
А в 1955 году Джон Кеннет Гэлбрейт, писавший о Великой депрессии, ввел концепцию «безденежья» — общей суммы денег, которая была незаконно присвоена, но еще не обнаружена. Он указывает, что добыча увеличивает денежную массу, потому что и присваиватель (правильно), и присваиватель (неверно) полагают, что у них одни и те же активы. Когда экономические времена начинают ухудшаться, награбленное исчезает, поскольку мошенничество разоблачается, а внезапное сокращение денежной массы может превратить небольшой спад во внезапный крах.
Одним из новых аспектов 2025 года станет существование публично торгуемых частных кредитных фондов, известных как компании по развитию бизнеса.
Традиционно большая часть долга принадлежала частным кредиторам, таким как банки, которые жестко регулировались и имели большие буферы капитала для покрытия убытков. Кредиты учитывались в «банковской книге», которая не оценивала их по рыночной стоимости. Вместо этого банки оценили резерв на возможные потери по кредитам. Государственный долг, к которому предъявляются строгие требования к раскрытию информации, оценивается по рыночной цене в ценах сделок между участниками рынка. Хотя оба сектора пережили множество стихийных бедствий, были также приняты важные меры защиты.
Публично торгуемые частные кредитные фонды не имеют буферов капитала, слабо регулируются, не имеют эффективной рыночной цены, имеют минимальное раскрытие информации и мало сделок между участниками рынка по их базовым позициям. Они полагаются почти исключительно на надзор своих менеджеров, чтобы предотвратить кредитный коллапс с возможным распространением инфекции.
BlackRock TCP Capital Corp. была крупнейшим держателем долга Renovo и еще 30 сентября оценила его в 100 центов за доллар — это означает, что инвесторы фонда платили комиссию за управление и прибыль, как если бы долг сохранил свою полную стоимость.
Между тем, возникла значительная и необычная разница между тем, как разные фонды прямых инвестиций оценивают кредит поставщику программного обеспечения Medallia Inc. Фонд Apollo Global Management Inc. оценил кредит в 77 центов за доллар в конце сентября, уровень, который обычно считается проблематичным, в то время как конкурирующий фонд, совместно управляемый Future Standard и KKR & Co., оценил его в 91 цент, сообщает Bloomberg News.
Неспособность учреждений устанавливать рыночные цены на инструменты может маскировать небольшие спады, но они приводят к внезапным крахам, когда разрыв между официальной оценкой и экономической стоимостью становится слишком большим. Сочетание высокого кредитного плеча (публичные фонды прямых инвестиций часто имеют долг в размере 2 долларов США к 1 доллару собственного капитала, причем 3 доллара инвестируются в долг компаний с высокой долей заемных средств), низкой ликвидности и ненадежной оценки — это тройной фактор, лежащий в основе многих финансовых катастроф.
Конечно, инвесторы этих фондов знают – или должны знать – все это. Они могут рационально принять решение принять риск работы без системы безопасности, чтобы сэкономить на мерах безопасности; и позволить опытным менеджерам максимизировать ценность должностей без кандалов и гласности. Но, учитывая иногда катастрофические последствия кредитных кризисов, когда даже небольшие денежные потери в узком секторе могут подорвать доверие и заразить другие рынки, менее очевидно, что финансовая система в целом выигрывает от этих фондов.
Еще неизвестно, превратится ли этот эпизод в полномасштабный кредитный кризис. Сумма в долларах до сих пор не была значительной по отношению к экономике в целом, но и потери по субстандартному кредитованию в 2007 году также не были значительными. Важен размер «добычи».
Если мы видели худшее, это может стать небольшой проблемой для любого, кто не работает, не имеет дела и не инвестирует в пострадавшие компании. Но если это только верхушка айсберга, возможно, пришло время женщинам и детям отправиться к спасательным шлюпкам и оркестру, чтобы сыграть «Ближе, мой Бог к Тебе».
Аарон Браун — бывший руководитель отдела исследований финансовых рынков в AQR Capital Management. Он также является активным криптоинвестором, имеет инвестиции в венчурный капитал и консультационные отношения с криптофирмами.
