Доллар: актив, который наживается на войне в Персидском заливе

В конфликте с немногими победителями выживший долларовая гегемония выделяется. Курс доллара США вырос на 2,2% после того, как США и Израиль начали скоординированные атаки на Иран. Это важно после того, как в прошлом году мировая резервная валюта упала более чем на 8%, но, несмотря на видимость, преждевременно называть это поворотным моментом.

Во-первых, предвоенная слабость доллара во многом совпала с желанием Вашингтона повысить конкурентоспособность экспорта. Министр финансов Скотт Бессент нацелился на более слабый доллар. Его рост является непредвиденным последствием, точно так же, как рост цен на нефть препятствовал усилиям по поддержанию уровня жизни в США. Пока неясно, является ли это сменой парадигмы.

Во-вторых, шестинедельное ралли последовало за ужасным началом 2026 года. С начала года доллар вырос всего на 0,9%. Вопрос в том, имеет ли недавнее возрождение (что неудивительно в то время, когда повышенное неприятие риска заставило инвесторов искать убежище) достаточную силу, чтобы продержаться до конца года.

Безопасное убежище

Бум военного времени, по крайней мере, развеял любые сомнения относительно статуса доллара как «убежища». Робин Брукс из Института Брукингса иллюстрирует этот вотум доверия данными о потоках иностранного капитала в казначейские облигации США, корпоративный долг и акции, которые достигли рекордных объемов в последние годы.

Тем не менее, Брукс по-прежнему настроен по-медвежьи в отношении доллара, прогнозируя его снижение на 10% в торгово-взвешенном выражении в этом году. Речь не идет о потере статуса резервной валюты, но это обусловлено все более политизированная Федеральная резервная системакоторый снизит процентные ставки, несмотря на высокую и растущую инфляцию.

«Это означает смену режима доллара, когда сильный рост будет совпадать с падением доллара. Это похоже на годы после мирового финансового кризиса, когда количественное смягчение Федеральной резервной системы ограничило номинальную доходность на фоне сильных экономических данных, снижая реальную доходность и оказывая давление на доллар. У США нет проблем со статусом резервной валюты, но доллар все равно упадет».

В конце концов, опасения, которые продлили конфликт на Ближнем Востоке Восток или другие факторы, действующие как попутный ветер для доллара, являются разумными. Однако, какими бы радужными ни выглядели показатели доллара по сравнению с его аналогами, Стив Ингландер из Standard Chartered Bank отмечает, что они совершенно исключительны, если рассматривать их через призму расчетной волатильности.

Это относительное спокойствие также отражается на евро, который находился под давлением, когда разразился конфликт. Сейчас, похоже, он отступил от минимумов, достигнутых по крайней мере две недели назад, даже несмотря на то, что конца войны не видно, а цены на нефть в основном держатся выше 100 долларов за баррель.

Сниженная волатильность

Этот приглушенный волатильность отражает опыт энергетического шока 2022 года после российского вторжения в Украину. Волатильность резко выросла, поскольку опасения по поводу энергоресурсов возросли в преддверии зимы, и снизилась, когда запасы оказались достаточными. Сейчас, по словам Ингландера, затишье отражает ожидания энергетических рынков по поводу возвращения к нормальной жизни к концу года.

Если прогноз по фьючерсам на нефть марки Brent, согласно которому в ближайшие 6-12 месяцев нефть будет торговаться чуть выше 80 долларов за баррель, оправдается, он утверждает, что евро должен оставаться в текущем диапазоне. Однако, если цены на нефть какое-то время останутся близкими к текущему уровню, это возобновит давление на евро.

Модель нефтедоллара

Ничто из этого не означает, что доллар сможет избежать некоторого долгосрочного ущерба. Это далеко не так. Мой коллега из Bloomberg Opinion Аарон Браун. указывает Конфликт с Ираном несколько раз разрушил сложившуюся десятилетиями надежную систему нефтедолларов. Обычно во время нефтяного шока страны Персидского залива получают прибыль от скачка цен и вкладывают свои непредвиденные доходы в казначейские облигации США.

На этот раз закрытие Ираном Ормузского пролива и последующие атаки на нефтяную инфраструктуру означают, что эти производители нефти не только сокращают добычу, но и продают казначейские облигации США, чтобы получить средства для защиты своих находящихся в стрессе местных валют и покрытия других военных расходов. На данный момент активы иностранных центральных банков в нью-йоркском отделении Федеральной резервной системы упали примерно на 82 миллиарда долларов до 2,7 триллиона долларов с конца февраля, самого низкого уровня с 2012 года. Статус доллара как резервной валюты остается безопасным благодаря отсутствию конкурентов, но война еще больше подрывает его основы.

Тараканы

генеральный директор JPMorgan, Джейми Даймонимеет чутье на слово. Он сам добавил «таракана» в финансовый зверинец шесть месяцев назад, когда отреагировал на несколько тревожных событий в сфере частного кредитования в США, предупредив, что «когда вы видите одного таракана, возможно, их больше».

Это вызвало гневную реакцию со стороны Марка Липшульца, генерального директора Blue Owl Capital. «Думаю, он говорит, что в JPMorgan может быть гораздо больше тараканов, я не уверен, что понимаю, о чем он говорит. С негосударственным кредитом проблем нет — это ликвидный рынок».

В тот же день, когда акции Blue Owl упали до уровня первичного публичного размещения (IPO) 2020 года, Dimon опубликовала свое ежегодное письмо акционерам, в котором выразила более твердую уверенность в отношении непубличного кредитования. Акции компании упали на 49% после ответа Липшульца Даймону.

Это происходит, пока экономический рост не ослабевает и в относительно благоприятных финансовых условиях. Кредитные спреды на публичных рынках ужесточились. Но инвесторы хотят вывести свои деньги из негосударственного кредита. Класс активов по умолчанию относительно неликвиден, и это создало кризис для кредиторов, поскольку они решают, следует ли выполнять снятие средств. В этом плане инвесторы ведут себя так, будто топают по кухонному полу, давя тараканов.

У Blue Owl также есть особая проблема: на ее балансе имеется множество кредитов групп разработчиков программного обеспечения. За месяц до начала войны в этом секторе произошла жестокая переоценка, поскольку инвесторы делали ставку на то, что искусственный интеллект нанесет серьезный удар по прибыли компаний-разработчиков программного обеспечения. Снижение премиальной оценки рынка было резким.

Непубличная кредитная паника

Это плохо для акционеров, но неясно, должны ли кредиторы, которые имеют приоритет в случае удовлетворения требований, понести аналогичный удар, если только компании, производящие программное обеспечение, не будут вынуждены объявить себя полным банкротством. Это не столько вопрос платежеспособности, сколько ликвидности. Настоящие кризисы случаются, когда эти два явления объединяются. Пока что это похоже на назревающую банковскую панику, когда все хотят получить свои деньги немедленно.

Даймону удалось успокоить этот вопрос, продолжая при этом критиковать негосударственный кредит, который, однако, «в целом, вероятно, не представляет собой системного риска». Во многом это связано с его размером. Рынки секьюритизированных ипотечных кредитов и облигаций инвестиционного уровня примерно в 10 раз превышают рынок негосударственного кредита.

Однако он продолжил: «Я считаю, что когда у нас будет сформированный кредитный цикл, который когда-нибудь произойдет, потери по всем кредитам с использованием заемных средств, как правило, будут выше, чем ожидалось. Это потому, что кредитные стандарты умеренно ослабляются почти повсюду».

Поэтому он по-прежнему считает, что банки более надежны, чем негосударственные кредиторы, но он не думает, что мы находимся на грани катастрофы, кишащей тараканами. Даймон, который посвятил большую часть своего письма постоянным жалобам на банковское регулирование после мирового финансового кризиса, также предположил, что ключевой момент в частном кредитовании — то, что крупные пенсионные фонды вскоре смогут инвестировать в него — на самом деле может стать проблемой.

«Все, что продается розничным инвесторам, а не институциональным инвесторам, требует большей прозрачности, более высоких стандартов и меньшего количества потенциальных конфликтов. Если что-то пойдет не так, следует предположить, что розничные инвесторы, даже несмотря на то, что они были проинформированы о некоторых рисках, будут искать правовой защиты в суде».

Оружие и еда

Война в Иране практически продолжается, хотя есть прекращение на огне. Расходы на вооружение во всем мире стремительно растут. На прошлой неделе администрация Трампа запросила в бюджет Пентагона 1,5 триллиона долларов.

В начале года оборонный сектор был популярным выбором для инвестиций. На этой неделе Morgan Stanley подтвердил, что перевооружение является одной из главных тем года, заявив:

«Очевидно, что эта динамика в значительной степени станет «глобальной». Одним из главных драйверов альфа на мировых рынках до конца 2026 года и, возможно, в последующий период является сильный толчок во многих странах к устранению своей зависимости от других стран как наиболее важных факторов национального экономического здоровья и процветания, начиная от энергетики до национальной безопасности и технологической конкурентоспособности.

Тем не менее, атака на Иран сигнализировала о паузе и развороте в устойчивом росте акций оборонных компаний, который начался с вторжения России в Украину четыре года назад и стал доминирующим после агрессивной антиевропейской речи вице-президента США Дж. Д. Вэнса в Мюнхене в феврале 2025 года. Хотя рынки в целом упали, акции аэрокосмической и оборонной промышленности упали еще больше с тех пор, как 27 февраля начались бомбардировки Ирана:

Это почти полностью связано с настроениями, а не с фундаментальными факторами. Мы можем посмотреть на это в контексте вечных дебатов «оружие против еды». Оборонный сектор США, хотя и испытывает затруднения из-за особых проблем Boeing, за последние несколько лет поднялся до огромной надбавки к пищевым компаниям, но в прошлом месяце произошел серьезный разворот.

Военная асимметрия

Если и есть веская причина для этого, помимо страшного клише о том, что мы должны «покупать слухи и продавать новости», то она кроется в асимметрии. Иран, вооруженный в основном недорогими дронами, похоже, держится или даже побеждает стратегически, несмотря на огромное преимущество США в вооружениях. Массовые расходы на современное мощное оружие, производимое крупнейшими фирмами, возможно, не лучший способ перевооружить мир.

К сожалению, силы, стоящие за ростом расходов на вооружение, не исчезают. Но инвесторам, возможно, имеет смысл сделать паузу, чтобы попытаться извлечь уроки из опыта Ирана и посмотреть, смогут ли нынешние игроки в этом секторе пожинать плоды.