Чрезмерная привилегия доллара — это жизнь взаймы

Насколько прочно господство доллара и какое значение будет иметь свержение этой валюты? До недавнего времени эти вопросы можно было с уверенностью отбросить как теоретические курьезы: все это очень интересно, но мировая экономика десятилетиями была организована вокруг доллара, и, вопреки многочисленным неудавшимся прогнозам, это не изменится.

Тотальная атака президента Дональда Трампа на привычный бизнес в международных отношениях представляет ситуацию в ином свете. Иногда случается немыслимое.

Дебаты по поводу доминирования доллара вращаются вокруг выгод, издержек и власти. Статус валюты дает США определенную степень контроля над мировыми финансовыми системами. Этот контроль дает власть, часто используемую в форме финансовых санкций. Это также позволяет долларовым заемщикам (не в последнюю очередь правительству США с большой задолженностью) получать средства по более низкой цене, чем они могли бы в противном случае. На фоне этих преимуществ высокий спрос на долларовые активы предполагает завышенный курс валюты и последующее давление на отечественных производителей.

Большинство экономистов согласны с тем, что такой баланс затрат и выгод благоприятствует доминирующему доллару. Белый дом смотрит на вещи по-другому: он считает, что США могут сохранить выгоды, устранив при этом затраты. Стивен Миран, советник Белого дома, который сейчас работает в Федеральной резервной системе, объяснил эту мысль. Идея состоит в том, чтобы использовать торговые барьеры для стимулирования производства в США, финансовые интервенции для поддержания конкурентоспособности доллара и неэкономические инструменты (включая угрозы разрыва альянсов) для защиты места доллара в глобальной финансовой инфраструктуре.

Идея о том, что торговые барьеры укрепят экономику, по меньшей мере, сомнительна, но давайте оставим это в стороне: предположим, в качестве аргумента, что вызванная тарифами фрагментация глобальной торговли действительно может возродить рабочие места в обрабатывающей промышленности США и стимулировать экономику. Может ли эта политика преднамеренной фрагментации торговли сочетаться, как предлагает администрация, с защитой превосходства доллара?

Почему система работает

Ответ кроется в причинах этого превосходства, которое и приводит нас к импульсу. Нынешняя система кажется очень прочно укоренившейся. Почему это? И что может потребоваться, чтобы встряхнуть статус-кво?

Две книги, опубликованные в этом году, углубляются в историю доминирующего доллара: «Наш доллар, ваша проблема» Кеннета Рогоффа из Гарвардского университета и «Король доллар» Пола Блюстайна, журналиста, который много лет освещал мировые финансы. Я настоятельно рекомендую оба варианта, и, учитывая их противоположные подходы, они хорошо дополняют друг друга. Рогофф сочетает экономический анализ с мемуарами (он одновременно известный ученый и, будучи бывшим главным экономистом Международного валютного фонда, участвовал в некоторых эпизодах, которые он рассказывает). Блюстейн, как обычно, представляет собой четкое, тщательно проработанное и легко читаемое повествование. Что касается догадок о том, что будет дальше, то они оказываются в несколько разных местах.

Обе книги были почти закончены до переизбрания Трампа. Оба содержат постскриптумы, выражающие обеспокоенность по поводу того, к чему приведет возобновление программы «Америка прежде всего», но ошеломляющие темпы и масштабы прошлогодних экономических потрясений, должно быть, удивили обоих авторов, а также почти всех остальных.

В начале года Блюстейн был склонен думать, что превосходство доллара несомненно. «Независимо от того, одобряете ли вы доминирование доллара или нет, сомнения в его долговечности должны быть развеяны», — написал он; его позиция «почти неприступна и останется таковой, если правительство США не совершит катастрофических ошибок». Его подробные отчеты о ранее неудавшихся попытках короновать нового короля убедительны. Но Рогофф был менее оптимистичен даже до того, как новая администрация применила на практике свою преступную теорию превосходства доллара.

На самом деле здесь больше согласия, чем разногласий. Доллар и, в свое время, фунт стерлингов показали, что, как только глобальный валютный стандарт установлен, он имеет тенденцию сохраняться. В конце 19 века США превзошли Великобританию как крупнейшую экономику мира; Лишь после 1945 года доллар наконец заменил фунт стерлингов в качестве мировой резервной валюты. В то же время, если на режим надавить достаточно сильно, он сдастся. Ничто не вечно.

Какое-то время доминирование доллара может сохраняться, даже если США станут менее доминирующими в других отношениях – то есть как экономическая или военная держава. Это потому, что доминирующая валюта удобна. Упрощая транзакции, он обеспечивает так называемые сетевые выгоды, источник взаимной выгоды. Страны, лишенные так называемой чрезмерной привилегии доллара для более дешевых заимствований, по-прежнему пользуются этими другими преимуществами. Если США будут грамотно управлять своей экономикой, позволяя рынку капитала работать, избегая при этом высокой инфляции и финансовой нестабильности, выиграют все.

Эти преимущества не только укрепляют стандарт, но и являются самоусиливающимися. Если международные торговцы покупают или продают товары, счета-фактуры которых выставлены в долларах, они, скорее всего, будут поддерживать финансовые балансы, выраженные в долларах. Повышенный спрос на долларовые активы повышает их цену, что приводит к снижению процентной ставки по долларовым кредитам. Но если дешевле брать кредит в долларах, торговцы также предпочтут выставлять счета в долларах (это дает им больше уверенности в будущих доходах в долларах и позволяет им безопасно занимать более дешевые доллары). Таким образом, взаимосвязь между выставлением счетов и финансовыми потоками идет в обе стороны: большее количество долларовых счетов означает более дешевое долларовое заимствование, а более дешевое долларовое заимствование означает большее долларовое выставление счетов.

Этот раунд, среди прочих факторов, способен укрепить валютный стандарт – но при достаточной провокации механизм может сработать и в противоположном направлении. Меньшее выставление счетов в долларах из-за фрагментации торговли сведет на нет преимущество доллара в стоимости заимствований, что, в свою очередь, приведет к снижению выставления счетов в долларах.

Альтернативы

Доминирование доллара, как объясняют оба автора, защищается и другими способами, не в последнюю очередь отсутствием правдоподобных альтернатив. Евро тормозят медленный рост Европейского Союза, политическая дисфункция и его неспособность создать банковский союз и союз рынков капитала; юань, несмотря на реформы, из-за государственного контроля и институциональной некомпетентности. Тем не менее, учитывая растущее недовольство экономическим лидерством США, возобновление конкуренции за валютное доминирование вполне вероятно.

Администрация понимает эту опасность и предпринимает шаги, чтобы отразить ее, например, угрожая возмездием странам БРИКС, если они реализуют (пока еще не сформулированные) планы дедолларизации. Таких действий может быть недостаточно. На самом деле, принуждение в конечном итоге может оказаться контрпродуктивным, подчеркнув цену зависимости от США и укрепив идею о необходимости альтернативы. Агрессивные тарифы администрации, безудержное использование финансовых санкций, опирающихся на инфраструктуру долларовых платежей, и явная непредсказуемость — все это толкает в одном и том же направлении, нейтрализуя выгоды, которые бывшие партнеры видят в нынешнем порядке, и открывая их разум для альтернатив.

Другой серьезной угрозой положению доллара является ощущение того, что долларовые активы США больше не являются безопасными. Рогофф, резкий критик бюджетного профицита, сильно подчеркивает этот момент. По его мнению, США пристрастились к чрезмерным заимствованиям, отчасти из-за восприятия, возникшего после мирового финансового кризиса 2008-2009 годов, что сверхнизкие процентные ставки являются новой нормой. Американские политики даже не обсуждают способы обуздать исторически огромный бюджетный дефицит, даже несмотря на то, что экономика близка к полной занятости. Перспектива неустойчивого долга также повышает вероятность более высокой инфляции как средства скрытого дефолта – стратегии, которую, возможно, придется реализовать уже не независимой Федеральной резервной системе.

Ничто из этого не укрепляет уверенность в доминировании доллара. Если Блюстейн ищет «катастрофические ошибки», то они, похоже, подходят. Конечная цель не обязательно должна быть внезапной или драматичной. Даже если не появится жизнеспособная конкурирующая валюта, финансовая фрагментация может ускориться. Вместо перехода к стандарту евро или юаня, что пока трудно себе представить, мир может постепенно перейти к отсутствию стандартов и/или к конкурирующим стандартам. Для смены режима не обязательно должен быть кризис – но мир все равно потеряет что-то ценное, и больше всего США.

Пока инвесторы не обеспокоены. Мысль может быть такой: «Это тоже пройдет». Трамп — аутсайдер, и первый год его второго срока был поразительным даже по его меркам. Он, конечно, не может так продолжаться; со временем политика изменится и нормальная жизнь будет восстановлена. Может быть, и так. Если этого не произойдет, конец «долларового короля», возможно, не станет нашей самой большой проблемой.

Клайв Крук — обозреватель Bloomberg Opinion и член редакционного совета, освещающий экономику. Ранее он был заместителем редактора журнала Economist и главным вашингтонским комментатором Financial Times.