Глобальный капитализм сталкивается с проблемами, но недостаток ликвидности не входит в их число. С каждым днем все больше и больше денег проходит через постоянно увеличивающийся пул инвестиций. Мировой финансовый кризис 2008 года даже нельзя назвать «прикроватным полицейским». Двенадцать лет спустя Covid-19 на некоторое время остановил активность на финансовых рынках, но и это теперь осталось в прошлом.
Если деньги куда-то приходят, они должны где-то выходить. Избыток готовых средств, поддерживаемый все более сговорчивыми центральными банками, подтолкнул мировые акции к одному из лучших годов за всю историю, обогатив при этом инвесторов. Это разожгло то, что выглядит как пузырь в крупных американских компаниях, занимающихся искусственным интеллектом, а растущая волна краткосрочного финансирования еще больше вывела лодки за пределы США: акции европейских, японских и развивающихся рынков в этом году опережают индекс S&P 500.
Первичные данные по наиболее ликвидным рынкам просто потрясают. Банк международных расчетов (БМР) опубликовано недавно опубликовала свой последний трехлетний обзор торговли валютными и процентными деривативами, которые жизненно важны для поддержания движения финансовых рынков. Объем торговли процентными деривативами в этом году составил в среднем 7,9 триллиона долларов в день. Этого никогда не было. В 1998 году, когда BIS провел свое первое трехгодичное исследование, эта цифра составила 265 миллиардов долларов.
Объем торговли валютой составляет 9,6 триллиона долларов в день, что примерно вдвое превышает валовой внутренний продукт Германии или все, что она производит за год. Несмотря на все разговоры об отступлении глобализации и сокращении торговли, это в три раза превышает объем валютных операций, зафиксированный БМР весной 2007 года, накануне глобального финансового кризиса (GFC).
Кажется, это одна из областей, где глобальный капитализм продолжает оставаться сильным и стойким, и где нет необходимости беспокоиться. Но это может быть неправильно. Критики теперь утверждают, что финансиализация глобальной экономики, возможно, приглушила роль суждения. Эффективное распределение капитала не только не плывет по волнам, но и может утонуть в ликвидности. И это может объяснить, почему дерегулированная и все более уверенная в себе финансовая экономика сосуществует с реальной экономикой, которую многие считают невыносимой.
Ликвидность, суждение и Фридрих Хайек
Суть аргумента против ликвидных рынков убедительно изложена экономистом Колумбийского университета Амаром Байдом в его книге «Призыв к суждению». Как ни странно, утверждал он, Фридрих Хайек, великий апостол экономики свободного рынка, был бы полностью против той формы, которую приняли современные рынки.
Хайек страстно выступал против централизованного планирования, заявляя, что рынки гораздо лучше подходят для сбора местной информации, необходимой для принятия решения о том, как лучше всего использовать капитал. Это естественный способ синтезировать знания и достичь наилучшего результата.
Проблема, говорит Байд, заключается в том, что акт финансиализации — принятие базового финансового соглашения, такого как ипотека, объединение его с другими и введение стандартов, чтобы его можно было продавать на финансовых рынках, — требует грубых и произвольных суждений, не более точных, чем те, которые сделал бы коммунистический планировщик.
Как только индексы и стандартизированные контракты станут доступны, ими можно будет торговать сверху вниз с помощью алгоритмов. «Была введена новая форма централизованного контроля», — заявил Байде. «Это не работа старомодных автократов, комитетов или сводов правил, а работа статистических моделей и алгоритмов».
Его аргумент, который кажется все более актуальным, заключается в том, что работа банкиров была индустриализирована, что устранило любую роль личного суждения или роли отдельных лиц и учреждений в построении взаимного доверия, которое было основой эпохи банковского невмешательства, когда JP Morgan и другие строили свои состояния.
Такое суждение почти диаметрально противоположно подходу последних двух поколений, поскольку западный капитализм распространился посредством того, что стало известно как финансиализация. Финансовая инженерия создала ошеломляющее множество продуктов, превратив любое количество ранее неликвидных активов – от ипотечных кредитов до инфраструктурных проектов, контрактов перестрахования и продуктов питания – в инструменты, которыми можно торговать на быстро меняющихся рынках.
Деньги могут легче перетекать в ценные бумаги, которые гомогенизированы и сделаны торгуемыми, но неясно, является ли это надежным результатом на свободном рынке. В серии книг мыслителей-капиталистов, анализирующих кризис современного капитализма (самая серьезная из них — недавно опубликованная тысячестраничная книга «Капитализм» Свена Беккерта из Гарвардского университета), финансиализация стала одной из ключевых проблем. Аргументы Байда набирают силу.
Масштабы финансиализации
Эта тенденция набрала силу в 1980-х годах, когда компания Salomon Brothers подтолкнула к секьюритизации ипотечных кредитов волну, увековеченную в книге Майкла Льюиса 1989 года «Покер лжецов». Сырьевые товары, долги малых компаний (через мусорные облигации), а также облигации и акции развивающихся рынков – все они превратились в глубокие рынки в годы, предшествовавшие глобальному финансовому кризису, – и впоследствии все они рухнули вместе.
Тем временем биржи стали публичными и инвестировали огромные суммы в механизацию торговли, чтобы сделать ее еще быстрее (тема другой широко критикуемой книги Льюиса, Flash Boys 2014 года). Трейдеры инвестировали в строительство собственных оптоволоконных кабелей и прокладывали их за тысячи миль между Чикаго и Нью-Йорком только для того, чтобы сэкономить пикосекунды на скорости своей торговли.
Однако настоящим сюрпризом стало углубление ликвидности после кризиса. Финансиализация продолжалась быстрыми темпами, теперь для того, чтобы облегчить вливание капитала в то, что всегда было глубокими и ликвидными инвестициями — фондовый рынок.
Финансовый инжиниринг
Биржевые фонды (ETF) существуют всего чуть более трех десятилетий. Первый американский ETF был запущен в 1993 году. К концу 2008 года, года кризиса, американские ETF владели 538 миллиардами долларов. Сейчас это более 9 триллионов долларов, что намного превышает прирост акций Уолл-стрит, и за этот период он увеличился примерно в семь раз.
Распространенность такова, что сейчас существует больше ETF, чем котируемых акций. Индексы, когда-то предназначенные для упрощения работы инвесторов и помощи в оценке общих рыночных тенденций, выросли еще больше. Не существует окончательного списка всех доступных финансовых индексов, но они явно больше, чем общее количество акций или облигаций, доступных в любой точке планеты. S&P Dow Jones Indices, издатель S&P 500 и промышленного индекса Dow Jones, ежедневно рассчитывает около 400 000 индексов. Показатель MSCI, который доминирует в инвестициях на развивающихся рынках, составляет около 300 000. По оценкам FTSE Russell, их число превышает 50 000. (Bloomberg LP также является крупным поставщиком индексов.)
Эти индексы и инструменты существуют потому, что на них есть спрос. Торговля – это ничто, если не ликвидность, а рынки – ничто, если не глубокие. Но контакт с базовыми активами теряется, и это опасно.
Биржевые фонды (ETF) стали формой пассивного инвестирования, позволяющей вкладчикам увеличивать риски, не принимая во внимание какие-либо отдельные акции. Это уже давно подвергается критике как противоречащее суждениям, требуемым от капитализма. Иниго Фрейзер Дженкинс из Сэнфорда К. Бернштейна знаменито описал пассивное инвестирование как «хуже, чем марксизм» в статьяназвание которого также отсылает к Хайеку в его обвинительном заключении против современного капитализма: «Тихий путь к рабству: почему пассивное инвестирование хуже марксизма».
Их распространение теперь продвигает нисходящий подход, отделенный от отдельных компаний. Ликвидные рынки позволяют нескольким ETF торговать и работать с разными стратегиями, при этом их торговля часто стимулирует движение базовых компаний, а не наоборот.
«Наступает момент, когда инновационное финансирование на самом деле представляет собой не что иное, как наложение одного листа бумаги на другой», — говорит Виктор Швец из Macquarie Capital, чья книга «Сумерки перед бурей» предупреждает о параллелях между нынешними трудностями капитализма и кризисом 1930-х годов. Он также предупреждает, что, возможно, уже слишком поздно пытаться восстановить баланс, поскольку финансовой надстройке было позволено расти гораздо быстрее, чем реальной экономике, которая ее поддерживает.
Поскольку администрация Трампа, очевидно, привержена дальнейшему финансовому дерегулированию, решительных шагов по обузданию чрезмерной ликвидности не предвидится. Но отрадно то, что теперь это признано проблемой.
В «Flash Boys» Льюис отметил, что «ликвидность» — одно из тех слов, которые жители Уолл-стрит использовали, когда хотели закончить разговор, чтобы мозги умерли, а все вопросы прекратились». Может быть, уже слишком поздно, но вопросы уже начинаются.
Джон Одерс — старший редактор рынков и обозреватель Bloomberg Opinion. Бывший главный рыночный комментатор Financial Times, автор книги «Ужасный подъем рынков».
